Европейская Электротехника Рекомендация Покупать Целевая цена: 15.0 руб. Текущая цена: 13.3 руб. Потенциал роста: 12.6% Европейская Электротехника – российская компания, оказывающая комплексные услуги по созданию систем энерго- и электроснабжения, электроосвещения и слаботочных систем на объектах любого назначения. Работает на рынке РФ с 2004 г., за это время реализовано более 500 масштабных проектов в различных отраслях. Разветвленная сеть продаж, широкая диверсификация бизнеса по конечным потребителям позволяют компании избегать кризисов в отдельных сегментах экономики и сосредотачивать свое внимание на наиболее перспективных рынках. Компания имеет большой портфель заказов, при этом огромный опыт работы с контрагентами из различных отраслей, высокий профессионализм, безупречная деловая репутация, а также наличие пула лицензий, сертификатов и допусков позволяют рассчитывать на заключение новых контрактов в дальнейшем. Благодаря значительному размеру и публичному статусу компания сможет претендовать на крупные федеральные контракты. Мы прогнозируем среднегодовые темпы увеличения выручки компании в 2018-2024 гг. на уровне 20%. При этом мы ожидаем улучшения показателей рентабельности и опережающего роста прибыли. Наша оценка Европейской Электротехники методом ДДП предполагает справедливую стоимость ее акции на уровне 15 руб. Мы считаем бумаги компании привлекательными для среднесрочных инвестиций. Основные сведения ISIN RU000A0JWW54 Рыночная капитализация 8 952 млн руб. Enterprise Value (EV) 7 611 млн руб. Финансовые показатели 2017П 2018П Выручка, млн. руб. 3 501 5 766 EBITDA, млн. руб. 301 548 Чистая прибыль, млн. руб. 234 399 Дивиденды, руб. 0.08 0.16 Акционеры Каленков И.А. 40.98% Дубенок С.Н. 40.62% ООО "Европейская Электротехника" 11.31% Free float 7.09% Краткое описание эмитента Европейская Электротехника – российская компания, оказывающая комплексные услуги по созданию систем энерго- и электроснабжения, электроосвещения и слаботочных систем на объектах любого назначения. Европейская Электротехника осуществляет проектирование систем, поставляет необходимое оборудование и материалы, а также выполняет работы по монтажу систем и их сервисному обслуживанию. Компания работает на российском рынке, а также в странах СНГ. Ее офисы расположены в таких крупных городах, как Москва, Санкт-Петербург, Казань, Самара, Оренбург, Уфа, Красноярск, Тюмень, Астана, Краснодар. Европейская Электротехника поставляет широкий спектр оборудования от российских и зарубежных производителей. При этом компания имеет собственные производственную базу, научно-исследовательский отдел и лабораторию, что позволяет ей отслеживать последние тенденции отрасли, разрабатывать и внедрять новые технические решения, способные наиболее эффективно и точно решать задачи клиентов. Преимуществом Европейской Электротехники является разветвленная сеть продаж, а также широкая диверсификация бизнеса по конечным потребителям. Это позволяет ей избегать кризисов в отдельных сегментах экономики и сосредотачивать свое внимание на наиболее перспективных рынках. Компания работает на рынке электротехники с 2004 г., и за эти 13 лет она смогла выстроить долгосрочные и взаимовыгодные отношения с ключевыми игроками крупнейших отраслей, зарекомендовав себя как надежного и добросовестного партнера. На счету Европейской Электротехники более 500 реализованных масштабных проектов, каждый из которых потребовал создания уникальной системы менеджмента и высочайших инженерных компетенций. Среди заказчиков компании такие лидеры российской экономики, как Сбербанк, Газпром, Роснефть, Новатэк, Норникель, РЖД, Росатом и др. Поставленное и смонтированное Европейской Электротехникой оборудование отвечает за сохранность данных Федеральной налоговой службы России и поисковой системы Яндекс, обеспечивают работу ключевых транспортных узлов – аэропортов Шереметьево, Домодедово, Пулково. Важно также отметить, что Европейская Электротехника имеет все необходимые сертификаты, лицензии и допуски (включая лицензию ФСБ на осуществление работ, связанных с использованием сведений, составляющих государственную тайну, свидетельство СОЮЗАТОМСТРОЙ о допуске к работам, оказывающим влияние на безопасность объектов капитального строительства и др.), которые позволяют компании работать на самых крупных федеральных проектах. Акционеры Основными акционерами Европейской Электротехники являются ее топ-менеджеры Каленков И.А. (40.98%) и Дубенок С.Н. (40.62%). Кроме того, 11.31% акций компании владеет ООО "Европейская Электротехника". В свободном обращении сейчас находится 7.09% акций. Источник: данные компании Факторы роста Экономика России в 2017 г. вышла из рецессии, которая наблюдалась в 2014-2016 гг. Согласно предварительной оценке Росстата, ВВП страны в прошлом году повысился на 1.5%. При этом в предстоящие несколько лет темпы роста, как ожидается, будут оставаться в пределах 1.5-2%. На этом фоне можно рассчитывать на существенное увеличения числа новых проектов в промышленности и других секторах экономики, а также рост затрат на обновление основных фондов, степень износа которых в целом по стране близка к критическому уровню. И мы полагаем, что Европейская Электротехника станет одним из бенефициаров этого восстановления. В настоящее время портфель заказов Европейской Электротехники на ближайшие несколько лет оценивается примерно в 36 млрд. руб. При этом огромный опыт работы с контрагентами из различных отраслей, высокий профессионализм, безупречная деловая репутация, а также наличие пула разных лицензий, сертификатов и допусков позволяют рассчитывать на заключение новых контрактов в дальнейшем. Этому, в частности, должны будут способствовать значительный размер компании (для участия в некоторых государственных тендерах, например, требуется иметь выручку выше определенного уровня) и ее публичный статус, который позволит претендовать на большее число крупных федеральных контрактов. Европейская Электротехника также активно развивает свой бизнес. В настоящее время компания располагает сетью из 10 инжиниринговых центров на территории РФ, 4 из которых были открыты в 2017 г. По плану – открытие еще 4 центров в 2018 г. и 3 в 2019 г., причем как в России, так и за рубежом. Инвестиции в расширение инжиниринговой сети, как ожидается, составят порядка 100 млн. руб. Кроме того, Европейская Электротехника намерена в ближайшие несколько лет потратить 1.2 млрд. руб. на модернизацию и приобретение новых производственных мощностей. Финансировать эти расходы планируется в том числе за счет средств, полученных в результате размещения акций. Отметим также, что российский рынок электротехники в сегменте производства и общественных зданий, объем которого по итогам 2017 г. оценивается в 600 млрд. руб., сильно фрагментирован – фактически отсутствуют компании, которые занимают более 3-5% рынка. Поэтому можно ожидать определенной консолидации отрасли. Учитывая хороший баланс Европейской Электротехники, компания, на наш взгляд, вполне может принять активное участие в данном процессе. Финансовая модель и оценка Мы построили финансовую модель Европейской Электротехники, основываясь на отчетности компании по МСФО за 2016 г. и I полугодие 2017 г. При прогнозах финансовых показателей мы учитывали планы менеджмента, а также использовали собственные оценки. По нашим расчетам, среднегодовые темпы роста выручки в период с 2017 по 2024 гг. составят около 20%. При этом значительный объем уже имеющихся заказов, которые покрывают практически половину суммарной прогнозной выручки, увеличивает наше уверенность в своих оценках. Рентабельность по EBITDA, мы ожидаем, будет постепенно увеличиваться благодаря наращиванию собственного производства, а также увеличению доли более высокомаржинальных контрактов в общем портфеле контрактов, и достигнет 12% в 2024 г. Как результат, чистая прибыль, по нашим оценкам, будет прирастать в среднем на 24% в год в период до 2024 г. Источник: данные компании, оценки ГК "ФИНАМ" Ниже представлены отдельные статьи отчета о прибылях и убытках. млн. руб. 2016 2017П 2018П 2019П 2020П 2021П 2022П 2023П 2024П Выручка 3 167 3 501 5 766 8 030 9 518 11 006 12 327 13 559 14 644 Темп роста выручки 18% 11% 65% 39% 19% 16% 12% 10% 8% Операционные расходы -3 067 -3 200 -5 218 -7 227 -8 519 -9 795 -10 909 -11 959 -12 887 EBITDA 100 301 548 803 999 1 211 1 418 1 600 1 757 Рентабельность по EBITDA 3.2% 8.6% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 11.8% 12.0% Амортизация -14 -15 -37 -80 -114 -122 -122 -121 -120 EBIT 86 286 511 723 886 1 088 1 296 1 479 1 637 Доналоговая прибыль 50 265 499 711 873 1 076 1 284 1 467 1 625 Налог на прибыль -8 -31 -100 -142 -175 -215 -257 -293 -325 Чистая прибыль 42 234 399 569 699 861 1 027 1 173 1 300 Дивиденд на акцию, руб. 0.01 0.08 0.13 0.19 0.23 0.28 0.34 0.38 0.43 Источник: данные компании, оценки ГК "ФИНАМ" Отметим, что у Европейской Электротехники есть утвержденная дивидендная политика: на дивидендные выплаты будет направляться не менее 20% чистой прибыли по МСФО. По нашим расчетам, дивиденды за 2017 г. составят порядка 47 млн. руб., или около 8 коп. на акцию. В последующие годы можно ожидать существенного увеличения дивидендных выплат на фоне роста прибыли. Мы оценили Европейскую Электротехнику методом дисконтированных денежных потоков (ДДП). Мы прогнозируем свободные денежные потоки компании до 2024 г., а в постпрогнозный период темпы их роста принимаются равными 3.5% в год. При расчете средневзвешенной стоимости капитала (WACC) мы использовали следующие предпосылки: безрисковая ставка 6.5%, премия за риск при инвестировании в российские акции 6%, коэффициент бета 1, целевое соотношение Долг/Капитал 0.25, стоимость долга 12%, ставка налога на прибыль 20%. Наша справедливая стоимость Европейской Электротехники составила 9.13 млрд. руб., или 15 руб. на обыкновенную акцию. млн руб. 2018П 2019П 2020П 2021П 2022П 2023П 2024П EBIT 511 723 886 1 088 1 296 1 479 1 637 Минус: капвложения -460 -640 -320 -113 -113 -113 -113 Минус: налог на прибыль -102 -145 -177 -218 -259 -296 -327 Минус: увеличение оборотного капитала -145 -172 -117 -117 -105 -97 -85 Плюс: амортизация 37 80 114 122 122 121 120 Свободный денежный поток -160 -154 385 763 940 1 094 1 232 Источник: данные компании, оценки ГК "ФИНАМ" WACC 13.1% Приведенная стоимость денежного потока 2 292 Темп роста денежного потока в постпрогнозный период 3.5% Терминальная стоимость 6 397 Целевая стоимость компании 8 689 Чистый долг -441 Целевая стоимость акционерного капитала 9 130 На акцию 15.0 Безрисковая ставка 7.0% Премия за риск для рынка акций 6.0% Бета 1.0 Целевое соотношение Долг/Капитал 0.25 Бета с учетом долга 1.2 Стоимость акционерного капитала 14.2% Стоимость долга 12.0% Стоимость долга после налогов 9.6% WACC 13.1% Источник: оценки ГК "ФИНАМ" Сравнительные мультипликаторы По прогнозному коэффициенту EV/EBITDA на 2018 г. Европейская Электротехника выглядит несколько дороже своих аналогов с развивающихся рынков, по коэффициенту P/E – наоборот, несколько дешевле. Учитывая высокие ожидаемые темпы роста Европейской Электротехники в ближайшие годы, мы считаем, что компания вполне адекватно оценена по мультипликаторам, несмотря на существенно меньшие размер и ликвидность по сравнению с аналогами. Компания Тикер Кап-я, $ млн. EV, $ млн. EV/EBITDA P/E Чистый долг/EBITDA ROE, % 2017П 2018П 2017П 2018П Европейская Электротехника EELT 139 131 25.3 13.9 34.4 20.2 -1.5 20.0 Nari Technology 600406 10 340 9 848 15.6 12.1 24.5 18.9 -0.8 17.1 ABB India ABB 5 258 5 238 36.6 25.7 89.9 47.4 -0.7 13.7 China XD Electric 601179 3 330 1 964 9.0 8.2 20.7 16.9 -6.2 6.2 Xian Shaangu Power 601369 1 968 1 402 18.0 16.5 41.0 32.8 -7.3 5.1 XJ Electric 000400 1 756 1 680 7.7 7.3 12.0 10.2 -0.3 13.9 Beijing Hezong Science 300477 1 002 1 010 24.6 13.7 48.9 28.2 0.2 16.4 Медиана по EM 16.8 12.9 32.7 23.5 -0.8 13.8 ABB ABBN 53 320 55 139 11.1 9.2 23.9 17.4 0.4 6.2 Schnider Electric SU 50 844 56 887 11.1 10.5 20.3 17.7 1.2 10.5 Eaton ETN 34 988 42 198 11.2 10.4 16.5 15.4 2.1 13.1 Rexel RXL 5 180 7 688 9.5 9.1 25.0 15.0 3.1 6.2 Nissin Electric 6641 1 033 932 5.4 4.7 8.7 10.2 -0.6 11.4 Медиана по DM 11.1 9.2 20.3 15.4 1.2 10.5 Источник: Bloomberg, оценки ГК "ФИНАМ" Технический анализ С точки зрения технического анализа акции Европейской Электротехники отразились от нижней границы среднесрочного восходящего канала, а также 50-дневной скользящей средней. Ожидаем продолжения подъема к верхней границе канала в район 15 руб. Аналитики