Протек Рекомендация Держать Целевая цена: 110,9 руб. Текущая цена: 94,1 руб. Потенциал роста: 18% Инвестиционная идея Протек – одна из крупнейших фармацевтических компаний. Основной бизнес – дистрибуция препаратов. Также имеет сеть аптек и собственное производство препаратов. В дистрибуции занимает 1-е место в России с долей рынка около 18%. Протек отчитался о снижении прибыли в 2017 на 4,7% на фоне замедления оборотов в дистрибуции и покупки завода Рафарма год назад, но тем не менее нарастил прибыль от аптек и производства препаратов. В этом году мы ожидаем продолжения трендов – стагнации дистрибуции и органического роста в рознице и производстве. EBITDA, по нашим оценкам, останется на сопоставимом с 2017 уровне – 9,4 млрд.руб. Мы сохраняем рекомендацию "держать", но понижаем целевую цену с 128 до 110,9 руб. Потенциал роста ~18%. Выручка от дистрибуции, основного бизнеса Протека, выросла в 2017 лишь на 4% в сравнении с 25,5% в 2016. Компания изменила сбытовую политику на фоне снижения платежеспособности аптек, сдерживая поставки. Аптечный бизнес показал неплохие результаты - рост продаж на 25% и EBITDA на 11% в основном за счет открытия новых аптек. Выручка от собственного производства выросла на 12,2%, а EBITDA – на 16%. В этом году мы ожидаем EBITDA на сопоставимом с 2017 годом уровнем, 9,4 млрд.руб. и чистую прибыль в размере 5,3 млрд.руб. Наш прогнозный дивиденд в этом году – 4,9 руб. (-14%) с доходностью 5,2%. Акции Протека торгуются с дисконтом порядка 18% по отношению к компаниям-аналогам по EV/EBITDA2018E. Основные показатели акций Тикер PRTK ISIN RU000A0JQU47 Рыночная капитализация 49,6 млрд руб. Кол-во обыкн. акций 527 млн Free float 11,8% Мультипликаторы P/E, LTM 8,8 P/E, 2018E 9,3 P/B, LFI 1,5 P/S, LTM 0,2 EV/EBITDA, LTM 5,6 Финансовые показатели, млрд руб. 2016 2017 Выручка 241,5 258,5 EBITDA 10,4 9,5 Чистая прибыль 5,9 5,6 Финансовые коэффициенты 2016 2017 Маржа EBITDA 4.3% 3,7% Чистая маржа 2,5% 2,2% ROE 18,2% 17,6% Ч.долг/EBITDA NA 0,30 Краткое описание эмитента "Протек" – это одна из крупнейших фармацевтических компаний России с рыночной капитализацией около 50 млрд рублей. Компания продает лекарственные препараты собственного и стороннего производства оптом и через сеть аптек. Выручка по МСФО за 2017 г. составила 258,5 млрд руб. Главный бизнес компании – это дистрибуция собственных и сторонних фармацевтических препаратов, товаров для красоты и здоровья. На российском рынке дистрибуции Протек занимает 1 место с долей 18,1%. Дистрибуция формирует около 85% всей выручки. Протек также владеет сетями аптек "Ригла", "Будь здоров!" и "Живика". На конец 3 квартала 2017 года сеть насчитывала 1939 аптеки. Компания также имеет собственное производство фармацевтических препаратов. Структура капитала. Контрольный пакет принадлежит Вадиму Якунину, 24,42% напрямую и через ООО Протек, которой принадлежит 58,79% компании. 5% у АО Химический завод "Гедеон Рихтер" (Венгрия). В свободном обращении 11,8% акций. Финансовые показатели Протек отчитался по прибыли и выручке за 2017 немного ниже наших ожиданий. На результаты повлияло сдерживание поставок в дистрибуции и покупка завода Рафарма. - Продажи Группы выросли на 7% до 258,4 млрд.руб. в основном за счет аптечного бизнеса, EBITDA группы сократилась на 9% до 9,5 млрд.руб., прибыль на акцию снизилась на 7,1% до 10,71 руб. - Основной бизнес Протека – дистрибуция, заметно сбавил темпы роста. В прошлом году компания изменила сбытовую политику и сдерживала поставки из-за ухудшения платежной дисциплины в аптечном бизнесе. Аптечный рынок "перегрет", и на фоне высокой конкуренции количество платежеспособных сетей уменьшилось. Выручка в дистрибуции выросла на 3,5% в сравнении с +25,5% в 2016 году. EBITDA в этом бизнесе упала почти на треть до 3,9 млрд.руб., а маржа снизилась с 2,7% до 1,8% в результате снижения наценки, но так или иначе Протек сохранил лидерство в дистрибуции по итогам 2017 года с долей 18,1%. - Выручка от аптек выросла на 25% в основном за счет расширения сети (+15%), но темпы замедлились с +32,6% в 2016. EBITDA повысилась на 11% до 2,3 млрд.руб, но маржа снизилась на 60 б.п. до 4,5% на фоне высокой конкуренции в отрасли. Крупные аптечные сети и федеральные продуктовые ритейлеры продолжают расширяться, и несмотря на банкротства и сделки M&A количество аптек продолжает расти. - Протек подтвердил стратегию органического роста своего розничного бизнеса с открытием по 350-400 аптек в год, в том числе за счет поглощений, делая ставку на локацию точек, в частности, формат "у дома". - Выручка от собственного производства препаратов показала рост на 12,2% до 12 млрд.руб., а EBITDA увеличилась на 16% до 3,9 млрд. руб, маржа EBITDA составила 32,9% против 31,8% в 2016. В прошлом году Протек купил липецкий завод Рафарма за ~6,6 млрд.руб., и начал перенос производства с контрактных площадок на свои. Мощности нового завода пока не полностью загружены, ощутимая отдача от вложений, по оценкам компании, ожидается в 2019-2020. Мы считаем, что собственное производство станет точкой роста прибыли для Протека. Этот сегмент принес в 2017 году 4,6% продаж, но сформировал 39% EBITDA, и, хотя в отдаленной перспективе (как минимум несколько лет), но по мере загрузки мощностей и вывода собственных разработок на рынок прибыль от производства будет расти. - В прошлом году денежный поток ушел в минус 5,6 млрд.руб. на фоне массивных капвложений 10,4 млрд.руб. Инвестиции были связаны, прежде всего, с производством (~6,6 млрд.руб.,свыше 60%). В дистрибуцию и розницу было вложено 2,2 и 1,6 млрд.руб. соответственно. Мы предполагаем, что в 2018 году компания будет "переваривать" инвестиции в Рафарму, подобные крупные инвестиции маловероятны и денежный поток должен стабилизироваться. Чистый долг незначительный – 2,8 млрд.руб. или 0,30х EBITDA. В этом году мы ожидаем EBITDA примерно на сопоставимых уровнях с 2017 – 9,4 млрд.руб. и чистую прибыль в объеме 5,32 млрд.руб. (-6%). Основные финансовые показатели млн руб., если не указано иное 2017 2016 Изм % Выручка 258 455 241 482 7,0% EBITDA 9 503 10 442 -9,0% Маржа EBITDA 3,7% 4,3% -0,6% Операционная прибыль 8 027 9 345 -14,1% Маржа опер. прибыли 3,1% 3,9% -0,8% Чистая прибыль 5 646 5 922 -4,7% Маржа чистой прибыли 2,2% 2,5% -0,3% EPS, базов. и разводн., руб. 10,71 11,53 -7,1% FCFF -5 580 4 213 NA Долг 5 881 246 24x Чистый долг 2 816 -7 982 NA Чистый долг/ EBITDA 0,30 NA NA Долг/ собств. капитал 0,18 0,01 16,8% ROE 17,6% 18,2% -0,6% Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ" Дивиденды "Протек" выплачивает дивиденды на основе чистой прибыли по РСБУ. В дивидендной политике не прописана целевая норма распределения прибыли на дивиденды; компания платит их, когда есть финансовая возможность. Возможна выплата промежуточных дивидендов. По итогам 9 мес. 2017 Совет директоров рекомендовал распределить 40% чистой прибыли и выплатить дивиденды в объеме 2,99 млрд.руб. или 5,67 руб. на 1 акцию. Это на 24% меньше, чем инвесторы получили за 9 мес. 2016, но после крупных вложений в завод Рафарма вполне объяснимо. В апреле 2018 Совет директоров решил отказаться от выплаты финальных дивидендов за 2017. В этом году мы полагаем, что дивиденды будут, но, скорее всего, платеж будет меньше на фоне замедления в дистрибуции и инвестиций в производство, в том числе, связанных с Рафармой – разработки, оборудование, маркетинг. Наш прогнозный дивиденд в 2018 – 4,9 руб. на акцию (-14%) с ожидаемой доходностью 5,2%. Ниже приводим историю дивидендных выплат по акциям Протек: Источник: данные компании, прогноз ГК "ФИНАМ" Оценка При оценке мы в основном ориентировались на российский ритейл, который в целом схож с Протеком по рентабельности и условиям ведения бизнеса, отдав ему вес 90%. У зарубежных компаний-аналогов вес, соответственно, 10%. Страновой дисконт мы повысили до 40%. Текущая оценка компаний-аналогов по форвардному мультипликатору EV/EBITDA 2017E и прогнозная EBITDA компании в этом году 9,45 млрд.руб. транслируют целевую цену 110,9 руб. за акцию. Акции Протека недооценены, по нашим оценкам, на 18% в сравнении с аналогами, и мы сохраняем рекомендацию "держать". Результаты за 2017 и ожидания на 2018 сигнализируют о стагнации прибыли компании под влиянием замедления в дистрибуции, но в целом картина неплохая – Протек по-прежнему держит лидерство в дистрибуции и показывает органический рост прибыли в аптечном бизнесе и собственном производстве. Стабилизация денежного потока в 2018 и низкий чистый долг открывают возможность для выплаты дивидендов позднее в этом году. Ключевые риски, на наш взгляд, связаны с дистрибуцией. Это минусовая динамика продаж, а также рост неплатежей со стороны аптек. Ниже приводим основные данные по мультипликаторам: Компания EV/EBITDA, 2018E Протек 5,6 Российский ритейл, медиана 6,3 Аналоги из развивающихся стран, медиана 14,1 Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ" Техническая картина акций Акции Протека консолидируются в боковом диапазоне 94-120. Сейчас акции находятся вблизи нижней границы диапазона, и мы не исключаем восстановления стоимости от этих уровней с целью 120. В противном случае, после пробития поддержки 94 коррекция может углубиться до 75. Источник: charts.whotrades.comМалых Наталия