"Юнипро" Рекомендация Держать Целевая цена: 2,80 руб. Текущая цена: 2,67 руб. Потенциал: 3% Инвестиционная идея Юнипро – компания тепловой генерации электроэнергии с установленной мощностью 11,2 ГВт. Ключевой акционер Uniper Russia Holding (83,73%). Мы подтверждаем рекомендацию "держать" и целевую цену 2,80 руб. по акциям Юнипро. Потенциал на текущий момент мы оцениваем в 3% в перспективе года. Импульсом для переоценки в большую сторону стало бы повышение планов по дивидендам в 2019 году, а также запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС. Генерирующая компания Юнипро выпустила хорошие результаты по МСФО. Прибыль во 2К2019 выросла на 54% благодаря позитивной ценовой конъюнктуре на рынке электроэнергии и мощности, повышению объемов отпуска электроэнергии. Всего за первые 6 месяцев эмитент заработал 11 млрд.руб. прибыли (+35% г/г). Цены и объемы реализации обеспечили операционный рычаг в 1-м полугодии, в результате чего рентабельность по EBITDA повысилась на 350 б.п. до 38,1%. Цены на э/э на свободном рынке выросли в 1-м полугодии на 12,4% в 1-й ценовой зоне и на 17,5% во 2-й ценовой зоне. Цены на мощность в сегменте КОМ и РД также увеличились. Менеджмент ожидаемо улучшил прогноз по EBITDA 2019П c 26-28 млрд.руб. до 28-30 млрд.руб. (26 млрд.руб. по итогам 2018 года). Негативным моментом стал перенос запуска 3-го энергоблока Березовской ГРЭС на 1К2020 с декабря 2019 г., но бюджет на ремонт остался прежним - 40 млрд.руб., из которых осталось проинвестировать 10 млрд.руб. По прогнозам этот объект ДПМ будет генерировать дополнительные 1 млрд.руб./мес. EBITDA в 2020 г. Текущий план Юнипро по дивидендам (14 млрд.руб. или 0,22 руб. на акцию) предполагает нулевой рост в сравнении с прошлым годом, но предлагает инвесторам интересную доходность 8,4%, что соответствует среднеотраслевой. Есть перспективы повышения дивидендного пула в 2020 году до 20 млрд.руб. или 0,32 руб. (+43% г/г) на акцию с доходностью 11,9%. Основные показатели акций Тикер UPRO ISIN RU000A0JNGA5 Рыночная капитализация 168 млрд.руб. Кол-во обыкн. акций 63,05 млрд Free float 16% Мультипликаторы P/E LTM 8,7 P/E 2019Е 9,2 EV/EBITDA LTM 5,6 EV/EBITDA 2019Е 5,6 DY 2019E 8,3% Финансовые показатели, млрд. руб. 2017 2018 2019П Выручка 76,5 77,8 82,0 EBITDA 47,1 26,0 29,1 Чистая прибыль 33,6 16,6 18,3 Финансовые коэффициенты 2017 2018 Маржа EBITDA 61,6% 33,4% Чистая маржа 43,9% 21,4% ROE 32,3% 14,5% Долг/ собств. капитал 0,01 0,01 Краткое описание эмитента Юнипро – компания тепловой генерации электроэнергии. В состав компании входят 5 тепловых станций с суммарной установленной мощностью 11,205 ГВт. Компания была создана на базе ОГК-4, в 2007 г. куплена международным энергетическим концерном Uniper. Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 83,73%, владеет Uniper Russia Holding. Free-float 16%. Факторы привлекательности инвестиционной истории Юнипро: В программу модернизации мощностей вошли 2 энергоблока Сургутской ГРЭС-2 с вводом в эксплуатацию в 2022 и 2024 годах соответственно. Инвестиции по этой программе позволят нарастить установленную мощность с 810 до 830 МВт каждого энергоблока и после запуска получать повышенные платежи за мощность с гарантированной базовой доходностью 14%. Эмитент также планирует принять участие во 2-м раунде отбора в сентябре 2019 г. Прибыль от модернизированных энергоблоков будет компенсировать снижение доходов после выбытия объектов ДПМ с 2021 года. Запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС (объект ДПМ мощностью 800 МВт) в эксплуатацию в 1К2020 обеспечит дополнительную EBITDA в размере ~1 млрд.руб./мес. и 1,4 млрд.руб./мес. в 2021-2024 гг, благодаря чему компания сможет существенно увеличить показатели прибыли и дивиденды. Прибыль в 2020 г. может составить 28 млрд.руб. (+54% г/г), а дивидендный пул - 20 млрд.руб. Самые высокие нормы выплат среди российских генерирующих компаний: в 2011-2018 гг компания направляла на дивиденды в среднем свыше 100% прибыли (с учетом платежей из нераспределенной прибыли). В августе и ноябре пройдет конкурентный отбор мощности (КОМ) на 2022-2024 и 2025 г, соответственно, по итогам которого ожидается существенное увеличение цен на "старую" мощность. Ранее Минэнерго предложило индексировать цену на мощность в рамках КОМ 2022-2023 гг. сразу на 15% и на 20% на 2024-2025 гг. Финансовые показатели и события Прибыль. Генерирующая компания Юнипро выпустила хорошие результаты за 2-й квартал и 1-ое полугодие 2019 года. Прибыль во 2К2019 выросла на 54% благодаря позитивной ценовой конъюнктуре на рынке электроэнергии и мощности, повышению объемов отпуска электроэнергии. Всего за первые 6 месяцев эмитент заработал 11 млрд.руб. прибыли (+35% г/г). Производственные факторы обеспечили операционный рычаг в 1-м полугодии, в результате чего рентабельность по EBITDA повысилась на 350 б.п. до 38,1%. Операционные факторы. Выработка э/э увеличилась на 11,9% г/г в 1-м полугодии. Рост производительности был поддержан низкой базой в 1К18, когда один из объектов был на ремонте, а также улучшением отраслевых трендов – увеличением экспорта в Финляндию и Прибалтику, отсутствием импорта из Казахстана, а также увеличением добычи нефти в Тюмени. Производство тепла сократилось на 12% в 1П2019 в результате более высоких температур. Цены на э/э на свободном рынке повысились в 1-м полугодии на 12,4% в 1-й ценовой зоне и на 17,5% во 2-й ценовой зоне. Цены на мощность в сегменте КОМ и РД также подросли. Чистая денежная позиция снизилась за квартал на 46% до 5,69 млрд.руб. на фоне выплаты дивидендов. У компании нет долга, кроме обязательств по аренде на общую сумму 0,66 млрд.руб. Менеджмент ожидаемо улучшил прогноз по EBITDA 2019П c 26-28 млрд.руб. до 28-30 млрд.руб. (26 млрд.руб. по итогам 2018 года). Негативным моментом стал перенос запуска 3-го энергоблока Березовской ГРЭС на 1К2020 с декабря 2019 г., но бюджет на ремонт остался прежним – 40 млрд.руб., из которых осталось проинвестировать 10 млрд.руб. Основные финансовые показатели млн руб., если не указано иное 2К 2019 2К 2018 Изм., % 1П 2019 1П 2018 Изм., % Выручка 19 676 17 256 14,0% 42 716 37 596 13,6% EBITDA 7 283 5 350 36,1% 16 280 12 999 25,2% Маржа EBITDA 37,0% 31,0% 6,0% 38,1% 34,6% 3,54% Чистая прибыль 4 792 3 103 54,4% 11 006 8 182 34,5% 2К 2019 1К 2019 4К 2018 Изм., к/к Изм.,YTD Чистый долг -5 686 -10 571 -4 035 -46% 41% Чистый долг/EBITDA NA NA NA Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ Прогноз по ключевым финансовым показателям млрд руб., если не указано иное 2016 2017 2018 2019П 2020П Выручка 78,0 76,5 77,8 82,0 97,4 Изменение 2% -2% 2% 5% 19% EBITDA 13,4 47,1 26,0 29,1 41,6 Изменение -45% 253% -45% 12% 43% Маржа EBITDA 17,1% 61,6% 33,4% 35,4% 42,7% Чистая прибыль 5,2 33,6 16,6 18,3 28,3 Изменение -62% 551% -51% 10% 55% Маржа прибыли 6,6% 43,9% 21,4% 22,3% 29,1% FCFF 9,9 18,8 11,6 9,4 23,0 Чистый долг 0,6 -2,1 -4,0 2,0 1,4 Дивиденды 13,2 15,1 14,0 14,0 20,0 Норма выплаты, % 256% 45% 84% 77% 71% DPS, руб. 0,209 0,239 0,222 0,222 0,317 Изменение 6% 14% -7% 0% 43% DY 7,6% 8,7% 8,4% 8,3% 11,9% Источник: данные компании, прогнозы Bloomberg Дивиденды Эмитент сохранил прогноз по дивидендам в 2019 году в объеме 14 млрд. руб. Выплаты будут проходить 2 раза в год. И хотя план предполагает нулевой рост в сравнении с прошлым годом, DPS 2019П 0,22 руб. на акцию предлагает инвесторам интересную доходность 8,4%. Есть также перспективы повышения дивидендного пула в 2020 году до 20 млрд.руб. или 0,32 руб. (+43% г/г) на акцию с доходностью 11,9%. Мы отмечаем, что по норме выплат (76% 2019П) и доходности Юнипро остается привлекательным эмитентом. Среднеотраслевая DY 2019П составляет 8,5%. Ближайший платеж ожидается в декабре 2019 г. в размере 0,111 руб. на акцию с DY 4.2% (промежуточный дивиденд за 2019 год). Ниже приводим историю с 2011 и прогноз по дивидендам компании: Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ Оценка Мы сохраняем рекомендацию "держать" и целевую цену 2,80 руб. (апсайд 3%). Импульсом для переоценки в большую сторону стало бы повышение планов по дивидендам в 2019 году, а также запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС. Ниже приводим основные данные по мультипликаторам: Компания Р/Е 2019Е Р/Е 2020Е EV/EBITDA 2019E EV/EBITDA 2020E P/D 2019E P/D 2020E Юнипро 9,2 5,9 5,6 3,9 12,0 8,4 Интер РАО 5,7 5,1 2,2 2,0 18,9 17,2 РусГидро 8,0 5,1 5,1 3,9 15,4 10,2 ОГК-2 4,8 4,4 2,8 2,8 9,7 8,8 Энел Россия 10,3 5,4 5,7 4,5 7,5 14,0 ТГК-1 3,3 2,9 2,3 2,1 10,8 8,4 Мосэнерго 5,9 5,2 2,2 2,0 15,8 13,7 Медиана, Россия 5,9 5,1 2,8 2,8 12,0 10,21 Медиана, развив. страны 12,7 9,3 7,9 7,2 26,4 23,4 Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ Техническая картина На недельном графике акции Юнипро продолжают консолидацию в долгосрочном треугольнике. Открытие лонгов мы считаем оправданным в районе поддержки 2,50 либо после пробития и закрепления выше диапазона 2,70-2,80. Цели – 3,0 и 3,42. Источник: Thomson ReutersМалых Наталия